【国泰君安国际】*港股*中裕燃气(3633.HK):峰会纪要:售气量稳定增长(2019.5.24

2019年5月16-17日我们于上海举办“第三届国泰君安国际投资高峰论坛”,我们很荣幸邀请到中裕燃气(03633 HK)出席与我们峰会分享公司的发展。公司在会上表示今年全年售气量预计有25%的增长,未来接驳和煤改气推进不会激进,将专注于工商业用户和高毛利率业务发展。


2019年售气量预计保持25%的增长。公司一季度采暖季售气量同比增33%,预计2019年全年售气量将增长25%,增量主要来自工厂外迁等带来的工商业用户增长,而居民用户售气量和(三四线)新增房地产供应相关,增长可能相对有限。另外,由于工商业客户气量大,尽管其对价格更为敏感,但这部分增长对中石油决定合约气量非常重要。


2018年公司价差为0.47元,工商业用户价差0.73较为健康,价差低于同行主要因为居民顺价未完成以及公司经营区域多为三四线城市燃气售价较低。今年价差有望回到0.52水平,尽管一季度采暖季顺价进展不大,预计四季度将完成顺价。


除工商业用户售气量的增长,公司未来业绩增长动力还来自高毛利率业务的发展,例如贸易、增值业务和分布式能源。

1)增值服务—“中裕凤凰”。中裕凤凰目前覆盖了吸油烟机、燃气灶、燃气热水器、燃气壁挂炉等系列,2018年增值业务收入达到1.55亿,公司预期2020年成长至3.6亿的收入体量,2018-2020年CAGR为52.4%。

2)综合能源项目仍在探索。公司的分布式能源项目仍以燃气为主。公司有9个在看的项目,大型项目如工业园区会参与合作,但公司偏好中小型项目例如医院。目前在建项目两个,建设期2年左右,不会在年内完工,不过三四季度妇幼保健院项目(526kw天然气分布式能源站)将会投产。


接驳业务收入增速预计明显放缓。公司去年全年新接驳煤改气用户大幅增加300%至44.5万户,新接驳非煤改气用户同比减少12.1%至22.3万户。2019年预计:1)新增煤改气用户45万户,较去年变动不大,增速仅1%,主要因为河北省可能缩减补贴并且丘陵地区不适合管道气;2)而非煤改气用户将新增25万户,同比上升12%,用户主要来自旧城改造。结合两者来看,2019年新增住宅用户约70万户(略高于去年的66.9万户),已接驳住宅用户预计增加24%。


2018年公司接驳业务收入占比为29.5%,毛利率高达77.5%。但公司表示目前的煤改气项目接驳费2750元合理,并且考虑到成本监审的过程比较漫长,短期内并不担心接驳费监管政策出台。


深耕现有市场,“内生+外延”双向发展。2019年公司管道建设方面开支约为5-6亿元,仍集中在已有区域(河北、河南、山东、江苏)。这些地区紧靠西气东输二期主线,拥有稳定可靠的供气。


今年资本开支中预计投放4-5亿元进行并购(不包括年初收购的河南燃气公司)。去年公司于河北省及江苏省取得额外2个天然气项目的特许经营权(PE为8-9x),今年1月公司以16倍以下PE的估值收购两家河南省内天然气公司100%的股权,累计拥有63个天然气项目经营权。河南新收购项目现金流将会直接并表。


中美贸易摩擦影响有限。1)进口方面,公司LNG主要来自中海油和液化工厂,管道气主要来自中石油。因此公司目前没有LNG进口长约,并且表示对美国进口保持谨慎。另外公司认为美国进口只占每年1%的份额,对国内天然气气价影响不大。2)2018年公司港币和美元债务占比分别为30%和35%,因此去年因美元升值公司曾录得3.2亿港元汇兑损失,但今年一季度录得1亿元汇兑收益。今年已对冲的债务占比高于去年,预计美元波动的影响较去年有限。

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